平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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