王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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