“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)为什么风流女人看指甲企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，为什么风流女人看指甲而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián为什么风流女人看指甲)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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