分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情(qíng)况下(xià战狼3什么时候上映？)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结战狼3什么时候上映？(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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