来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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