核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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