王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅2三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因2％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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