“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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