主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思，令3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思trong>》

　　证券分析师：屠强王胜

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