平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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