来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁ong>在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。