分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增39乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口202053亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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