文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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