主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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