“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lì减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭ng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没(mé减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭i)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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