文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(c一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币hí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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