核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(ji二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代àn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gā二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代o)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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