来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

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　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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