他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集(jí赓续前行是什么意思，赓续前进的意思)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　赓续前行是什么意思，赓续前进的意思而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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