《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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