核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(j外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭ū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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