核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)一个立一个羽念什么字长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为一个立一个羽念什么字19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重一个立一个羽念什么字(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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