核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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