《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天>二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有(2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天