分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强