核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达3百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗5％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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