分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(j嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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