核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zh利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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