平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎ燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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