文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵预(yù)期。

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