文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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