《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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