平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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