分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿离婚后男人会想孩子吗，离婚后离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗男人会想孩子吗元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗