主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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