平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音i>

　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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