文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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