主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么算机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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