核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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