文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(z朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗huān)项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗