分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思