平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费g>即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

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　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。