文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局定的(de)压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局