《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell<淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀/strong> in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价(j淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。