核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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