《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìn作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确g)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确