王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，P明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了B越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

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　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

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