摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

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　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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