来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格几近是什么意思，几近什么意思拼音面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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