平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)京j属于北京哪个区的车稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。京j属于北京哪个区的车今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(d京j属于北京哪个区的车ǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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